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刘汉兴:场外衍生品市场与金融创新
2014-07-29 10:43:23   来源/作者:CTA基金网   评论:0


  由新湖期货有限公司和芝加哥期权交易所(CBOE联合)主办,寰宇•福四通公司(INTL FCStone)、国际期权期货杂志(FOW)、大汉金融&大汉基金管理公司、梅山对冲基金研究院协办,中国金融期货交易所特别支持的“第一届期货中国(国际)论坛”于7月26日在上海举办。大汉基金管理公司的总裁刘汉兴博士发表了题为《场外衍生品市场与金融创新》的主题演讲。以下为文字实录:
 
  刘汉兴:各位领导,各位嘉宾,很高兴今天受新湖期货的邀请,在这里跟大家有一个关于期权交流的机会。早上已经有很多嘉宾讲了各种各样关于期权的东西。我现在讲一个国内现在还基本上没有的,也就是未来发展空间可能非常大的市场,场外衍生品市场。大家可能知道在中国很多衍生产品的推出和创新都是以交易所开始推出来的为主,他们交易所是主导的。相反,在美国华尔街,或者是在欧洲的资本市场有点相反,很多金融理财产品和金融创新的推出早期都是在场外衍生品市场,这是我今天要讲的主题:场外衍生品市场和金融创新。
 
  这里我先简单介绍一下我们公司:我们现在公司主要有几块业务在做,一块是做对冲基金,而且主要是以全球量化投资为主,包括股票和期货等,一些流动性比较好的资本市场投资和管理。第二块,在杭州我们有一个金融服务公司。这个公司主要是做高端金融服务外包,以后可能会跟很多的金融机构有很多的业务合作。另外业务也包括做高端金融培训。大家知道中国资本市场发展比较慢的很大原因,就是中国缺少很多跟国际资本市场接轨的人才,这一块中国可能还是需要很多高端金融人才,特别是接触的金融领域的前沿的人才,一个很大的市场,也就是说我们的金融业可能还需要很多的再教育。
 
  记得4年前第一次从美国华尔街回来上海,北京和深圳,在中国和国内金融机构交流对冲基金概念时候,很多人说在中国不可能做对冲基金的,不能做量化投资的,原因很多。但是大家知道今天经过4、5年的发展,现在对冲基金已经成为了一个很热的词,大家都很感兴趣。还有大宗商品贸易公司,我们主要做海外的矿产资源投资和交易,主要是做实物交易为主。
 
  现在回到今天要讲的主题,我首先要讲的是什么是场外衍生品市场,在全球的规模大概有多大,场外衍生品市场为什么会有这么庞大的市场,而且金融衍生品怎么去定价。还有一个就是它怎么做风控,这些就是金融工程的核心。我最后再举场外衍生品应用的几个例子,为什么场外衍生品在国外会获得这么广泛的应用,或者是很受投资者,以及产业客户的欢迎。
 
  大家都知道4年前在中国,以前除了大宗产品以外,中国基本上是现货市场,比如股票市场,股指期权推出之前并没有金融衍生品,除了大宗商品是一种期货以外。但这个期货说白了跟现货没有什么差别,因为是双向投资,上涨获利下跌亏损。换句话说除了期货一些特殊的性质,比如除了可做杠杆以外,跟现货没有什么差别。唯一的一点好处:可以做空。但基本是双向的投资,和现货市场没有什么根本差别。
 
  另外一块:金融市场中最大的一块就衍生品市场。在现货基础上它可以设计,或者是做些结构化产品而演化设计的衍生品。比如刚才大家都知道的,也是这个论坛的主题:期权。所以场外衍生产品市场是什么?不是说在交易所交易的,主要属于柜台交易,OTC市场,或者是投资者跟做市商之间直接交易的一些金融理财产品和金融产品,都是场外市场,而且海外场外市场非常大。
 
  场外衍生品市场有几个主要特点:第一,规模大,比交易所交易量大的多。我下面会继续讲到。另外,种类很多。场外衍生产品市场基本上包括了在资本市场所有价格可波动的金融产品都可以。大家知道交易所交易的都是些标准化的衍生品合约,它主要是一些比较标准的,比如期货、期权都是非常标准的。它并不能够根据投资者,或者产业客户的特定需求来设计一些比较特殊的金融产品满足投资者,或者是产业客户的一些需求,这些交易所的产品很难做到。还有一点,场外衍生品的结构非常复杂。在海外过去2、30年资本市场或是金融市场的最大发展来看:首先是金融产品定价的定量化。第二,金融工程可以帮助我们设计出很多能够满足不同客户需求衍生产品的无论是对冲,或者是投资的金融产品,这些都可以做到。它还有一个最大的特点:场外衍生品的利润也相对比较高,大家可能知道在海外投行当中30-40%利润都在这个部门,也就是说投资银行的业务很多给市场和投资者提供一些流动性,或者设计结构化产品所获得的收益是比较丰盛的。
 
  因为它的结构比较复杂,所以风险也比较复杂,难以控制,所以她在做风控方面很复杂,大家可能听说过,3、4年前,我想是在金融危机过去没多久,中信在澳元的投资上损失了近10亿美元,造成了很多的影响,尽管这样的投资与避险有很多原因,但是其一应该是对风险的风控能力不太够,或者是对产品的风险还不是很清楚。所以损失很大。这方面对做市商来说,或者是对机构者都是非常重要的。
 
  你作为一个交易投资策略部门,很大一块叫金融工程,金融工程主要做两件事:定价、风控。风控非常重要。所以简单地说:整个衍生品市场就是两块:第一,交易所交易的衍生品方面。第二块,属于柜台交易的场外衍生品市场。大类分的话很简单,衍生品包括期货/远期和期权。期货和远期的道理和证券的关系是一样的。远期主要是柜台交易为主,他们的结构特征一样。还有调期,调期主要是用在利率市场,还有像在股票市场都可以用。这也都是属于场外市场的衍生产品,结构会比较复杂一些。包括现金流跟期货也不太一样。还有一个所谓期权,单向交易的衍生产品。很多复杂金融衍生品就是这些基本衍生品的组合!
 
  下面这张图这是我前两天刚刚查的数据:全球的衍生产市场的规模在13年底大概是736万亿美元。而场外的衍生品市场规模大概是710万亿。所以实际上在交易所交易的衍生品也就是26万亿美元。从这张图里可以看到在场外交易市场经过金融危机以后尽管交易量有所萎缩,但这两年发展还是很大。2012年底场外衍生品是633万亿,到了2013年就是710万亿,增长幅度也很大。
 
  这里可以看出来每年场外衍生品市场跟交易所交易市场的一个交易量的对比。交易所交易的衍产品数量非常少,我做了一个统计,大概过去20年平均交易所交易的占到整个衍生产品市场的15%左右。换句话说85%衍生品交易主要都是在场外市场交易。
 
  那么场外衍生品市场主要包括什么呢?在场外交易市场最大一块就是现在中国还没有发展出来的利率市场,以利率调期为主。国外很多银行和投资者、对冲基金,包括投资银行他们做很多的调期,主要是为了把利率市场的风险,把它换一个固定的利率。这样的话把它的成本从浮动换成一个固定的,比如对银行的话,它有房贷,在美国房贷是固定利率,但是它的存款什么的都是浮动的。要把利率风险转换成固定,它一定要做一个交易。所以在整个场外衍生产品市场中近80%多都是在场外利率交易市场里。利率衍生品市场在中国还没有发展出来,未来有很大机会可以发展出一个很大的资本市场来。
 
  第二块比较大的场外衍生品市场是外汇。中国的外汇受管制,实际上人民币在海外交易也不太多,但在海外每天现货,所谓的现货外币交易市场都是上万亿美元,所以衍生品非常强大,占到场外市场的10%左右。所以说非常大。
 
  第三块,在中国也没有的所谓的公司信贷市场。主要是管理企业的违约风险,在中国没有。但在欧美这也是非常庞大的市场,就是所谓的CDS,这在美国非常庞大。无论是从庞大的CDS,或者是像一些大家都知道的,所谓的打包CBS、MBS,在海外交易市场非常大,交易量也很大。场外交易市场在海外来说非常活跃,它的特点就是可以做些结构化产品的交易。比如机构投资者他要买一个10亿的仓位交易,你在交易所很难做到,因为你会涉及到把这么大的交易量放到交易市场中会影响价格,对你自己造成损害。但场外市场会做得比较好。因为并不是每个人都可以看到这笔大交易,所以对市场价格的影响不太大。再一个是股票的衍生品和大宗商品的衍生品,占到衍生产品市场的1%点几,所以相对于其他场外衍生品市场非常小。
 
  这就是信贷市场情况,信贷市场过去15年中发展非常快,到2007年,也就是说金融危机以后交易量有一定程度的萎缩。中国现在的资本市场的产品还是比较单一,深度也不够,大宗商品期货有些所谓的衍生产品以外,其他的市场除了股指期权以外,真的没有什么东西。但是在中国发展很快,大家知道过去不到10年的时间里,中国大宗商品期货,或者是加上金融期货已经在全世界排名很高。从这张表可以看出来,无论是中金所,或者是大连交易所,以及郑州的交易所都在全世界的大宗商品,或者是其他的金融期货中排名很前。交易量很大。但唯一的一个缺点是什么呢?就是深度不够。在中国很多东西无论是金融的期货,或者是大宗商品期货,它更多是一种什么现象呢?就是偏投机太多了。比如最简单的道理,大宗商品期货它很少会交易在一年的合约中,这样很少,也就是说深度不够。深度不够很大的问题是很难达到价格发现。对产业客户来说最重要的是需要做一个中长期的对冲风险,或者是做套保也是一样的道理。但你要说这个市场深度不够的话,很难做这个东西。在中国这个交易量主要集中在当月,或者是下一个月,对中长期投资者或是客户需求来说还是不够。所以这一点也是使中国市场需要培育无论是从投资者群,还是从客户群都需要大力发展。
 
  同样对对冲基金来说是一样的道理,如果是很单一的品种,实际上你很难做跨期套利,这很难做。我刚刚讲到海外衍生产品的市场很大,为什么可以做得很大,它最大的东西就是过去20年在金融工程方面有巨大的发展。因为我刚才讲到中国可能大家很熟悉的是权证,权证曾经热闹过很久。权证理论上来讲跟期权有些相似的地方。为什么在中国没有成为一个很成熟的,就也是规模很大的市场?主要是大家很清楚的是没有很好的定价机制。因为大家知道的是,在过去几年权证比较活跃的时候,价格高得离谱,那怕这种权证是远远价外的,没有任何概率或是机会成为价内。因为做市商没有资本市场的衍生品工具来做对冲,没有对冲的话做市商就会把它看成风险很大,所以要把风险全部转加在投资者身上,由此造成价格高得离谱。
 
  第二块:除了定价以外,还有每天要看看衍生品的价格多少,是一个盯市的问题,需要很好地反映衍生品的市场价格,这样才可以通过比较合理的风控来管理。最简单的例子,假如一个客户A要付多少费用,所谓的期权费给B做市商,最重要的是做市商或是卖家根据市场的信息来看怎么把价格定出来,由此才可以合理地建期权仓位。同样,如果平仓的话要知道价格值多少钱,这样才可以做买卖。所以在这个衍生品市场中最重要的是怎么样有一个价值发现,就是根据现货的价格怎么样合理地,也就是说比较公平地能够建立一个规范的市场定价,就是对衍生品的市场定价,只有这样才能有各种各样的市场参与者,这样衍生品市场才可以发展起来。
 
  刚才说了在美国华尔街为什么过去2、30年衍生产品发展这么快,有的人说欧美金融业发展过剩,这一部分也是对的。因为确实是这样,在欧美金融市场来看,2007年之前金融业的整个市值,也就是占所有产业市值的10%左右。美国金融业成为了很重要的产业,金融业为什么发展这么快,是因为金融服务可以提供很多一站式的,或者是非常全面的服务。所以在金融产品定价中起到重要作用,包括风控怎么定量化,资本市场发展起来,这些都起着重要作用。最根本的东西就是衍生品的定价。大家可能都知道最有名的Black Scholes模型,Black Scholes模型不复杂,但为什么得到了产业界的认同,以及得到了华尔街普遍的接受,实际上很简单,因为它的参数不多,可以做些设计,交易员很喜欢,越简单越好啊。真正期权的市场价格是由供需决定的,不是真的Black Scholes 模型,而是隐含波动率决定的。隐含波动率最大的特点是,波动率不是一成不变的,是随着期权的执行价,到期日的变化而变化的,是一个隐含波动率表面。如果价外期权有(随尾)风险,因为整个Black Scholes模型基于所谓的随机Brownian Motion的模型,这里面是一个标准的正态分布。价外期权的价格如果用同样的波动率算出来比用常波动率要高,主要是考虑到随尾风险里可能会使期权成为价内期权的价格。所以真正做期权的定价,或者是报价的时候,它实际上报的是波动率,而不是比如说执行价是50块(假如说证券、股票价格是50块),平价波动率和价外、价内是不一样。
 
  Black Scholes是73年发表的,这之前实际上欧美的衍生产品市场也不大,实际上是因为大家没有可以接受的一个定价模型,大家都不能接受期权定价,大家报的价格差异很大。每个券商、做市商报的价格差异很大。风险高的,比如说一个比较保守、激进的投资者他对期权价格和风险的认同不一样,所以最后交易量非常少,基本上没有期权交易市场。
 
  风险胃口不一样的做市商、投资者他们对价格的认同不一样,报价也是不一样。所以这就是为什么在欧美实际上真正的衍生产品市场发展不长,也就是30年左右时间。刚才讲到了欧美的资本市场,衍生产品为什么发展这么快,有些金融理论的突破,比如资产,金融衍生品和期权怎么定价,也就是说整个金融学来看怎么定量化。
 
  第二,很重要的一点:过去2、30年很多美国商学院培养出很多已经接受过比较多金融理论培训的学生,他们大量进入金融机构,企业公司的管理层,对金融,特别是衍生产品的认识跟过去完全不太一样,所以他们也知道这个衍生产品可以做什么,能够做什么,为什么可以接受衍生产品在资本市场的应用。这些非常重要。你要知道,要是一个客户对产品不了解的话,不可能应用。最重要的一块,就是金融理论模型很重要。大家都很接受。
 
  当然还有很重要的东西,我下面会讲到,就是计算机革命。计算机对很多结构化产品可以算得出来,像以前算不出来,衍生品结构很复杂,需要做数值模拟和解随机偏微分方程,40年前计算机根本做不到。做金融工程最重要的就是两块:定价,而且很多衍生品是用模型来做出来。4、50年前计算机的功能都不够,根本算不出来价格,更不要说做风险管理,要做的话不可能。过去2、30年有很多做Quant 宽的,名字很特殊,他们就是做金融工程,说白了就是金融衍生品定价和风险控制。
 
  衍生品市场刚才讲了为什么会有这么大的发展,一个是理论上的发展,这个理论的发展有很重要的一些假设在里面,或者是定价基石在里面。物理有三定律,金融学也有。假设这个市场是完备的。什么是完备的?一个市场,比如某个衍生品可以用其他的衍生品和证券来复制,就是完备的,就不能套利。在中国实际上做不到,中国市场还是单边市,尽管有股指期货,但是融券市场非常小,由于融券成本高的原因,。
 
  中国2010年上半年推出了融券业务创新,到现在为什么没有交易量?当然是因为成本很高。在欧美的话,融券是资本市场设计和建制所必须的,而且可以解决一个单向市场所必须具备的。因为你只有做空才可以做双向的,有一个市场价值发现的功能。A股股票市场现在理论上还是一个单边市,证券市场没有股指期货或是衍生品可以,但是不能没有单股的融券,这是避免单边市所必须的,指数可以由单股组合构成,或是说投资者可以自己构建指数的做空产品,但是不能反过来。当然证券市场是需要产品越多越好啊。所以证券交易市场理论上设计很重要的一点:市场要完备。
 
  第二,这个市场还要有效。什么叫有效?大家可能知道应该是3年前诺贝尔奖有两个人同时获得。他们获奖的主要理论贡献是:一个学说是市场是有效的,证券现有的价格已经反映了现有所有的信息,完全反映了。第二个学说,市场是无效的,可以套利。什么意思呢?如果某一个公司的信息马上要投入市场,市场马上能够吸收这个信息,价格马上得到反映,这是有效的。但如果市场可套利的话,怎么是有效呢?实际上市场本身是个动态市场,它不断地有新的信息通过这个市场价值发现机制来反映证券价格上,实际上他们两个人都说的是一个事情不同方面,都是对的。但是又都是错的。证券价格发现这是一个过程,是一个动态过程。市场是由众多不同风险胃口的投资者组成的,每个投资者对信息的反映和处理能力都不一样,因为每个参与者他对信息的反馈不一样,所以在市场的参与程度也不一样,有先后次序不同,金融市场行为学里有一个很著名的现象就是羊群效应,指的就是这个,很多证券市场都有趋势也是指的这个,这也是对冲基金经常用的投资策略之一。机构投资者肯定第一个获得信息马上反映在市场上,可以加仓,或者是平仓。散户一般没有这么快,会反映比较慢,所以证券信息在市场的反映一般来说这有这么一个过程,而且是连续的,市场有效性是证券价值发现动态的过程。我刚才讲的为什么两个人说的都是对的,也是这个道理。假定你认为这个市场是有效的,有效的话,市场当然能够有效地及时地反映证券市场的信息,这样才能反映在价格上面,如果是无效的市场,你还建什么市场。如果价格不动,或者是走其他方向,显然这样的市场来说没有什么用。因为市场本身最大的功能就是价值发现。衍生品是一样的道理。
 
  第三,无套利原则。俗话说世界上没有免费的午餐,一分钱不花就可以在证券市场赚钱,世界上哪有这样的好事情啊?所以这是假定在金融市场是非常重要的。
 
  这是三个非常重要的假设,才可以建立起所谓的衍生品定价理论。定律不在这里具体讲,很复杂,都是些数学的东西。衍生品只有在市场上唯一的定价,这样价格才是有益的,市场才能有价格发现的功能。如果价格差异很大,你没有交易量,没有市场公认的价格在里面,市场就不能成为市场。中国现在缺就缺在这里。我也希望在座的领导,特别是交易所来的好好想想,怎么把中国市场建制搞好。
 
  我刚才讲了,资本市场,就是衍生产品市场最重要的是套利假设,这个套利假设非常重要。换句话说,比如最简单的道理,一个证券在香港交易,或者在美国交易,理论如果把所谓的交易成本放在一起,理论上来讲没有套利机会,这就是说一个证券在不同市场交易,如果市场有效的话,应该反映同一个价格。因为只有这样你才可以无论哪一个证券,或者是衍生产品在市场上的价格是唯一的,这样才有意义。
 
  我们把它理论化来看,在一个所谓的参与者,参与市场的概率事件里面,你投资者无论怎么投资,回报应该是一样的,这样的话你才能够定价。换句话说你只有这样,等于一个投资组合它经过折扣以后的投资组合在概率事件里面来看,一个是回报是一样的,再一个是衍生产品定价最基本的东西。
 
  你有两个投资组合,t等于大T的时候,它的价格没有变化,每一刻这两个投资组合价格应该是一样的。这可以是衍生产品,也可以是证券。这是所谓的无套利。刚才讲到了市场的有效性,或者是市场的完备性,可以把每一个衍生产品都可以用其他在交易市场交易的衍生产品来复制出来,这是最基本的,而且这样的话,只有复制成本是唯一的,才有唯一衍生产品的价格,这非常重要。我后面简单讲到衍生产品的定价基于这些原理和假设来推导出来。
 
  第一,如果市场模型里面,如果存在一个所谓的风险中性,什么叫风险中性?每个投资者如果要投资一个衍生产品,或者是投资组合,无论怎么投资,回报是一样的,这就是所谓的风险中性的意思。如果存在一个概念空间的话,这个市场就不存在套利,同样地,如果在这样的市场模型里面,如果市场是完备的,也就是说你等于是一个非常完备的市场模型里面,它等于复制的成本也是唯一的,那么这样的话,它的风险中性概率空间,用来做衍生产品定价的空间也是唯一的,这就是说它衍生产品价格定价也是唯一的。
 
  简单地可以变成一个这样的公式,定价模型。比如V(t)就是衍生产品价格。可以是各种各样的期权,很复杂的期权都可以。所谓的期望值下面,如果它用这个打折以后的现金流,所谓F(T)的话,这个衍生产品的现金流,我下面会具体地讲到。现金流打折以后就可以决定唯一的衍生产品价格。
 
  最简单的,X(T)就是所谓的现金流,就是叫支付函数。买期权的话支付函数就是max(S(T)-K,0),S是资产价格,减去执行价,取正。卖期权的话就相反了max(K-S(T),0),执行价减去价格,证券的价格S(T),取正。此外,很多复杂的衍生品不仅跟证券价格的终点有关系,还跟价格过程有关系。跟整个证券价格的演变过程有关系。而且复杂的衍生品可以设计成跟其他的证券有关系。在海外做结构化产品的复杂就是因为这个。可以根据投资者的具体需求来设置不同的衍生产品来满足他的风险需求。标准化产品很重要,但它能够做的非常有限,这就是为什么场外因素规模这么大,是因为市场有很大的需求。
 
  我简单讲一下,比如金融工程很重要一块:风险管理。风险管理管理什么东西?第一,把定价列出来。第二,你要干什么,做市商要干什么,要对冲风险,不能把风险都揽在自己手上,需要把衍生产品的一些风险对冲掉。比如我简单介绍一下,就用这个公式来讲。衍生产品的价格变化可以用全微分来表示。做市商有很多风险要想办法对冲掉,怎么做?具体不再讲了,因为比较复杂,有机会下面再交流。所谓希腊参数就是讲的这些,比如Delta德尔塔对冲,Gamma伽玛对冲,Vega维加对冲,Theta斯塔对冲等,也可以做些动态的,比如简单的对冲,还有更重要的方面,如果证券价格波动大了以后,还可以做动态的,也就是说要不断地根据市场变化来调整参数,或者是仓位都需要调整。
 
  由于时间关系,金融工程这块不能具体讲。下面我举个金融工程应用的例子,下面听众可能很多人做产业的,大家都知道,铁矿石过去几年波动很大,从最高期的180美元一吨现在降到120、130块,控制和避险对实体企业很重要,比如钢铁厂很重要,每个月要买很多铁矿石,价格波动大怎么办?风险很大。如果做大宗商品做期货的话,做实物期货风险很大。刚才举的例子来说,比如某个钢厂购买巴西的铁矿石10万吨,从巴西到中国大概需要50天时间,如果这个铁矿石价格下跌20美元,整个交易就可能亏损掉2百万美元,怎么办?就想办法怎么来对冲掉市场风险。最简单的办法,你可以用一个亚洲型的期权,所谓亚洲型的期权,我等于说你从开始装港到卸货价格做一个平均,这样就可以对冲掉市场风险,钢厂可以买这样的卖出期权Put,同时有在现货市场上买这个铁矿石,这样就可以把很大一部分市场风险给对冲掉。
  在海外来说做场外衍生产品,它就是根据投资者不同的需求来满足投资者和产业客户需求的衍生产品。比如价格掉了,那期权就赚钱。反过来说现货交易,就是实物交易是亏钱的。更复杂一点,因为钢铁盈利能力不光是跟原材料有关系,还有终端产品的钢材有关系。假如我可以设计出另外一个衍生产品,另外的需求是什么?如果钢材掉得很多的话,我希望能够做一些对冲,因为有时候铁矿石价格和钢材的价格不是100%相关的。
 
  下面我要讲到的,亚洲期权较什么时候和钢材价格联系在一起泥?比如钢材价格掉到某一个价位,它的期权马上就生效,如果价格没掉那个地方,期权不生效。你基本上用这个所谓标准化期权做不出来。但结构化产品可以做得很好。这就是所谓的障碍型亚洲期权产品,可以进行很好的对冲,而且产品比标准化的期权来做对冲的成本还要低,因为它可以一次性地把需求都包含在里面。这样的话,钢厂就可以用这样的个性化金融衍生品同时对冲铁矿石和钢材的价格风险。
 
  做定价风险很复杂,因为时间关系,我不再继续讲了。今天交流到这里。谢谢大家! 
 

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