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信用衍生品的结构设计
2013-12-24 07:05:41   来源/作者:期货日报   评论:0

不同类型的信用衍生品因信用风险规避方和承担方的需求有差异,在结构设计方面有不同侧重点,因而在风险特征上有所差异

    从定义上看,信用衍生品是一种双边合约,是为了规避某个或者某些经济活动主体发行的金融工具所承载的信用风险而设立的。从信用衍生品的分类看,依据参考实体的个数,信用衍生品分为单一产品、组合产品和其他产品三类。从信用衍生品的结构上看,至少要包括三方:产生信用风险的资产、需要转移信用风险的投资者和可以承担信用风险的投资者。
 
 
    单一产品
 
    单一产品信用衍生品主要包括资产互换(Asset Swap,AS)、信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)、总收益互换(Total Return Swap,TRS)、信用联接票据(Credit Linked Note,CLN)和信用利差期权(Credit Spread Options,CSO)等,这类产品的主要特点是其参考实体为单一经济实体的信用工具。
 
    资产互换
 
    资产互换是信用衍生品最早的形式,它将利率互换与固定利率债券相结合,并将债券的信用定价为收益率超出Libor等浮动无风险利率的部分。
 
    通过资产互换,持有债券等信用工具的投资者可以改变其现金流,即在没有做资产互换前,持有债券的投资者收到固定利率,在资产互换后,持有债券的投资者在收到固定利率后,将该利率付给资产互换的对手方,同时收到对手方支付的浮动利率加上或者减去一定的利差。通过这种方式,资产互换的买方将信用风险转化为利率风险,并获得信用利差。
 
    信用违约互换
 
    信用违约互换是最常见、最基础、最标准,也是应用最广泛的信用衍生产品,CDS的出现是信用衍生品市场发展的重要标志。CDS本质上是双边协议,通过购买CDS可以将信用风险转移。
 
    在CDS交易中,如果投资者认为参考实体的信用风险变大,看空实体信用,则可以作为CDS的买方进入市场,买方在CDS中主要是为了获得保护,转移信用风险,为此买方定期向卖方支付一定的费用,费用支出的水平与参考资产的信用利差相关,信用利差越高,支付的费用就越高;而如果投资者认为参考实体的信用风险会变小,看多实体信用,则可以作为CDS的卖方进入市场,在CDS中提供保护,承担信用风险,并获得买方支付的费用,但如果发生信用事件,则需要向买方支付相应的损失。赔付的形式包括购买债券(实物交割)和补偿损失差价(现金交割)两种,现在更为标准和流行的是现金交割。通常CDS投资者包括银行、保险(以卖方为主)、证券公司、对冲基金等。
 
    信用联接票据
 
    信用联接票据是为了特定目的而发行的一种融资工具,与债券的特点相似,定期付息,到期偿还本金,其中利息和本金的支付取决于参考资产的信用情况,如果参考资产违约,票据的投资者可能得不到后续的利息和本金。从其结构设计来看,其设计相对复杂,通常与CDS等其他衍生品捆绑。
 
    CLN的意义在于一方面CLN投资人可以在无法直接参与信用衍生品交易时通过购买CLN获得信用风险收益,并且CLN可以依据投资者自身的偏好和需求量身定制;另一方面银行等机构可以利用CLN来对冲贷款或债务的信用风险,如果银行作为发行人,CLN还可以成为其融资手段。同时,与其余衍生品不同的是,CLN是表内融资工具,可以保留在投资者的资产负债表中。但是CLN也有一些不足之处,例如CLN规模较小,流动性较差,SPV建立成本较高等,这些都会降低投资者实际收益。
 
    总收益互换
 
    总收益互换是由总收益的付出方和总收益的收入方组成,其中总收益的付出方拥有参考资产,将参考资产的全部收益,包括本金、利息和资产增值,而总收益的收入方则在不持有参考资产下可以得到其收益,同时付给总收益付出方购买该资产的资金成本(通常是LIBOR+利差)和资产的或有亏损。
 
    通过TRS,总收益付出方不需要承担资产的市场整体风险,仅承担利率风险,这相当于转移了资产的信用风险,因此总收益的付出方被称为保护的买方或者受益方,也是互换的卖方;总收益收入方则在获取资产收益的同时承担了资产的市场风险,包括利率风险和信用风险,因此被称为保护的卖方或者担保方,也是互换的买方。通常总收益付出方为了防止收入方在风险发生时难以偿还相应资产损失,会要求收入方提供一些抵押品。
 
    信用利差期权
 
    与其他期权品种类似,信用利差期权也是其买方在向卖方支付一定的权利金后,有权利在未来的一段时间内或者特定的时间按照一个约定的信用利差来购买或者卖出相关信用资产,但并不负有相关的义务,也包括认购和认沽期权两类。
 
    对于CSO的买卖方而言,买方可以对冲信用利差变动带来的风险,而卖方可以获得相应的期权费用。在实际中,CSO的交易机制和付费方式要比上述更为复杂,同时定价也更为困难,杠杆比例也更高,并不如CDS那样受到市场认可。
 
    组合产品
 
    组合产品是指参考实体为经济实体组合的信用衍生品,如第N信用违约互换、指数CDS、合成CDO、现金流型CDO等,这些产品除了关注单个资产的风险外,更多关注不同资产的相关性风险,下面分别对它们的结构设计进行介绍。
 
    第N信用违约互换
 
    第N信用违约互换参照的是一篮子参考资产的信用风险,所谓一篮子参考资产是指参考资产是多个公司信用工具的信用风险,而不是单个信用工具的信用风险,只有当其中的第N个信用工具发生违约时才会触发赔付条款。
 
    第N信用违约互换最主要的特点是不同资产组合之间的违约相关性有差别。随着违约相关性的提高,组合资产同时违约和不违约的概率都随之上升,这意味第N信用违约互换的发生的概率与N个不同CDS单纯加总的违约概率不同。
 
    信用违约互换指数
 
    一篮子CDS的用途不仅可以构建第N信用违约CDS,还可以构建CDS指数,后者是以多个具有共同特征(如评级、地域等)的CDS按照一定标准组成的指数。目前,市场上最重要的CDS指数包括美洲的CDX指数和欧洲的i-Traxx指数,其中CDX指数主要包括投资级、高收益级、介于两者之间的混合指数以及一些新型市场指数和行业指数,而i-Traxx指数主要包括投资级、非投资级和一些行业指数。通常CDS指数包含的都是市场上流动性较好的CDS品种,而且这些指数都具有一定期限,一般在10年以内。
 
    与其他指数相同,这些指数标准化程度较高,而且会定时变动,选入流动性较好的品种,并可以反映不同信用评级、不同行业、不同地区企业的整体信用情况;同时其结构也与CDS相同,可交易性较强,也受到投资者较大的关注。例如2012年广受关注的JP摩根交易员“伦敦鲸”runo Iksil就因为交易北美CDX投资级系列9的CDS指数而亏损巨大。
 
    现金流型CDO
 
    抵押债务凭证(CDO)的出现是信用衍生品市场发展的另一个主要标志,它将信用衍生品对冲信用风险的思想和资产证券化的风险分割技术结合,在效果上也起到为发行人融资的功能。
 
    CDO是将一系列参考资产的现金流作为发行新证券品种的基础,通常由原始参考资产的持有人发起,将其出售给CDO的实际发行人(SPV),之后SPV将这些资产池的收益作为现金流重新打包,发行为不同风险评级的债券或者受益凭证,由不同风险承受能力的投资者持有,将风险转嫁给这些投资者,从而实现了原始资产持有人信用风险的转移。通常在整个打包、管理、承销等各个环节中还需要信托公司、增信公司、投资银行、评级公司以及对冲基金等交易对手共同参与,有时SPV也会将其资产组合交割单独的资产公司管理,资产管理者从中收取管理费用。
 
    CDO在设计上依据投资者不同的需求和风险偏好将其风险有效地隔离和分割,一般CDO可以分为不同级别的债权档和股权档。一旦发生损失,先由股权档承担,接着由低级别的债券档承担,最后由高级别的债权档承担;而从收益角度讲,首先按照事先约定的收益率分配给高级别的债权档,然后到低级别的债券档,最后剩余的收益全部归到股权档。一般而言,股权档希望有更高的收益率,而债券档则希望资产更安全,而不同基础资产的相关性又会影响整体资产的收益分布。
 
    合成型CDO
 
    与现金流型CDO相比,合成型CDO与信用衍生品更接近。这主要是因为合成型CDO并不需要发行人或者资产管理人实际购买资产,只需要通过出售CDS合约得到保费来起到类似于购买资产获得收益的效果,其余部分与现金流型CDO基本一致。
 
    整体看,不同类型信用衍生品具有不同的组织结构和特点,这也影响了这些衍生品的复杂程度、可交易性和可定价性。除此之外,市场上还曾出现过各类设计更为复杂的产品,但这些产品因为过于复杂、杠杆较高和风险较高的原因逐渐被市场淘汰,未来上述比较基础的信用衍生品的发展会更为广阔,投资者可以利用这些基础的产品有效对冲信用风险,并实现投机、套利等各种投资策略。广发期货发展研究中心 国债组

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